數(shù)字貨幣代幣發(fā)行如何避坑?投資者必須知道的五大指導(dǎo)原則！在旁觀者看來，區(qū)塊鏈建設(shè)者與美國證券交易委員會（SEC）之間的緊張關(guān)系似乎已到了劍拔弩張的地步。美國證券交易委員會認(rèn)為，幾乎所有代幣都應(yīng)該依據(jù)美國證券法注冊。區(qū)塊鏈建設(shè)者則認(rèn)為這種規(guī)定太過荒謬。盡管存在這樣的意見分歧，但SEC和建設(shè)者的根本目標(biāo)卻是一致的——創(chuàng)造一個公平的競爭環(huán)境。

這樣的緊張關(guān)系來自于雙方對待同一挑戰(zhàn)有著截然不同的視角。證券法試圖通過對具有公開證券交易業(yè)務(wù)的公司實施旨在消除信息不對稱的披露要求，在投資者之間創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。區(qū)塊鏈系統(tǒng)則試圖通過去中心化，在更廣泛的參與者（開發(fā)者、投資者、用戶等）之間營造公平的競爭環(huán)境，去中心化使用透明賬本，消除中央控制，減少對管理工作的依賴。盡管建設(shè)者的受眾更廣泛，但他們也希望消除系統(tǒng)及其原生資產(chǎn)（代幣）相關(guān)的不對稱信息。

這樣看來，監(jiān)管機構(gòu)對后者持懷疑態(tài)度也就不足為奇了。如此的去中心化在企業(yè)界是沒有類似參照的；這使得監(jiān)管機構(gòu)找不到對應(yīng)的責(zé)任方；而且，因為去中心化很難建立和衡量，所以很容易造假。

無論怎樣，Web3建設(shè)者都有責(zé)任證明區(qū)塊鏈行業(yè)的方法是有效的，是值得考慮的。如果美國證券交易委員會是一個建設(shè)性合作伙伴，這項任務(wù)確實會更容易完成，但加密行業(yè)不能允許美國證券交易委員會的失敗落在自己的肩上。Web3項目必須努力在現(xiàn)有的指導(dǎo)范圍內(nèi)工作，無論是2019年4月美國證券交易委員會發(fā)布的數(shù)字資產(chǎn)框架，還是最近針對Coinbase的執(zhí)法行動裁決。

那么，項目應(yīng)該從哪里開始呢?在確定代幣發(fā)行時間和發(fā)行方式之后，項目可以從遵循以下五大代幣發(fā)行原則開始：

（注：這些原則的用意并非引導(dǎo)項目逃避美國證券法的監(jiān)管，而是旨在告知項目應(yīng)如何管理自身活動，以便將代幣持倉相關(guān)風(fēng)險與證券投資相關(guān)風(fēng)險明確分離。所有這些指導(dǎo)原則都依賴于項目結(jié)構(gòu)和活動的具體情況。在有計劃地執(zhí)行這些規(guī)則之前，請先進(jìn)行充分的咨詢協(xié)商。）

原則1：永遠(yuǎn)不要在美國境內(nèi)公開銷售融資性代幣

2017年，隨著數(shù)十個項目想要根據(jù)他們將實現(xiàn)重要技術(shù)突破的承諾籌集資金，ICO（首次代幣發(fā)行）蓬勃發(fā)展。雖然許多項目都這樣做了（包括以太坊），但沒有這樣做的項目要更多。當(dāng)時，證交會的反應(yīng)既有力又合理。該委員會試圖將證券法應(yīng)用于ICO，這些ICO通常符合Howey Test（豪威測試）的所有條件——在一個合約、計劃或交易中對共同事業(yè)投入一筆資金，并根據(jù)他人的管理或企業(yè)努力獲得合理的利潤預(yù)期。

對重要交易而言（即代幣發(fā)行人向投資者出售代幣），豪威測試的應(yīng)用最為容易。在許多ICO中，代幣發(fā)行人向投資者做出了明確的陳述和承諾，即他們將用代幣銷售收益為其運營提供資金，并為投資者提供未來回報。這些用例都屬于證券交易，無論出售的工具是數(shù)字資產(chǎn)還是股票。

自2017年以來，該行業(yè)已獲取明顯進(jìn)展，不再進(jìn)行基于美國公開代幣銷售的融資。我們正處于一個不同的時代。ICO無處可尋。相反，代幣允許持有者管理網(wǎng)絡(luò)、加入游戲或建立社區(qū)。

將豪威測試應(yīng)用于代幣現(xiàn)在要困難得多——空投不涉及資金投資，去中心化項目不依賴于管理努力，許多二級代幣交易顯然不滿足豪威條件，而且，沒有公開營銷，二級買家可能不再依賴他人的努力來獲利。

盡管過去七年取得了一些進(jìn)展，但I(xiàn)CO在每新一輪的周期中都會以新的形式重新出現(xiàn)，并且似乎拒絕遵循美國證券法。發(fā)生這種情況主要有以下幾點原因：

• 一些行業(yè)參與者認(rèn)為，美國證券法是無效的或者說是不公平的，因此違反證券法是合理的——這對任何想從中獲利的人來說都是一種方便的意識形態(tài)立場。
• 一些人發(fā)明出了新的計劃方案，希望對事實稍做改變就能帶來不同的結(jié)果。“協(xié)議所有的流動性”（由去中心化自治組織DAO間接銷售代幣，然后這些組織通過去中心化治理控制所得收益）和“流動性引導(dǎo)池”（通過去中心化交易所的流動性池間接銷售代幣）的想法就這么出現(xiàn)了。
• 一些人希望利用美國證券交易委員會堅持執(zhí)法監(jiān)管所帶來的不確定性，這導(dǎo)致了許多不一致、不可調(diào)和的裁決。

項目需要小心避免這些方案。這些都不足以成為無視或違反美國證券法的理由。

項目避免將證券法應(yīng)用于自己代幣的唯一合法方法是減少這些法律所針對的風(fēng)險（例如，依賴管理努力和信息不對稱）。以融資為目的向美國人出售公共代幣就是站在這些努力的對立面，這就是為什么監(jiān)管機構(gòu)多年來最關(guān)注的加密問題就是融資（包括針對融資進(jìn)行的一些輕度調(diào)整和變化）。

好消息是，在美國出于融資目的公開出售代幣很容易避免法律后果。當(dāng)然，就算不這樣做，也仍然可以通過其他方式籌集資金。美國境外的股票和代幣的公開銷售以及股票和代幣的私募銷售都可以以合規(guī)的方式進(jìn)行，而無需遵循證券法的注冊要求。

小結(jié)：在美國，公開銷售就是一個烏龍球。無論如何都要避免。

原則3：溝通就是一切，相應(yīng)做好自身管理

“溝通”，我再怎么強調(diào)都不為過，不管溝通看起來多么無關(guān)緊要或無害，都可能成就或毀掉一個項目。來自首席執(zhí)行官的一個錯誤陳述可能會使整個項目處于危險之中。

項目應(yīng)該根據(jù)其代幣發(fā)行策略的細(xì)微差別量身定制嚴(yán)格的溝通政策。所以讓我們使用代幣發(fā)行框架中的策略來分解這個問題：

（1）Decentralize

這一策略是為了確保項目代幣的購買者沒有“基于他人管理或企業(yè)努力的合理利潤預(yù)期”（如豪威測試所述）。在去中心化項目中，代幣持有者不會期望管理團隊提供利潤，因為沒有任何一個團體或個人擁有這種權(quán)力。創(chuàng)始團隊不得另有指示，否則可能會涉及到證券法。

那么什么是“合理預(yù)期”呢?這在很大程度上取決于項目或代幣發(fā)行人對代幣是如何說的（以及推文、文本和電子郵件）。法院一再發(fā)現(xiàn)，當(dāng)項目宣布其核心團隊正在推動進(jìn)步以及大力發(fā)展經(jīng)濟價值時，投資者依靠該核心團隊的努力獲得投資回報就是合理的。這一發(fā)現(xiàn)可以用來證明證券法適用的合理性。

說到去中心化，嚴(yán)格的溝通政策并不是逃避美國證券法的低 俗策略——它是一種合法的方式，可以減少代幣購買者依靠管理或企業(yè)努力獲取利潤的可能性，這有助于保護web3項目及其用戶。事實是，通過拒絕制定建設(shè)性的規(guī)則，并將與建設(shè)者的溝通對話武器化，SEC創(chuàng)造了與自己的使命截然相反的激勵機制。Web3建設(shè)者實際上被鼓勵盡量少地向公眾披露他們的項目和活動。

那么這個策略在實踐中會是什么樣子呢?

首先，項目在發(fā)布代幣之前不應(yīng)該討論或提及自己的代幣，包括潛在的空投、代幣分發(fā)或代幣經(jīng)濟。這樣做的后果可能很嚴(yán)重——美國證券交易委員會已經(jīng)成功地阻止了很多公司發(fā)行代幣，他們可能會再次這么做。不要給他們機會。

其次，在代幣發(fā)行后，項目應(yīng)避免討論代幣的價格或潛在價值，或?qū)⑵湟暈橥顿Y機會，包括提及任何可能導(dǎo)致代幣升值的機制，以及任何對使用私有資本繼續(xù)資助項目的發(fā)展和成功所做的承諾。所有這些行為都將增加代幣持有者對利潤抱有合理預(yù)期的可能性。

在項目去中心化之后，項目生態(tài)系統(tǒng)的成員——包括創(chuàng)始人、開發(fā)公司、基金會和DAO——如何談?wù)撍麄兊慕巧侵陵P(guān)重要的。創(chuàng)始團隊很容易把話說成中心化性質(zhì)，即使項目是非常去中心化的，尤其是當(dāng)他們習(xí)慣于用第一人稱談?wù)摮删汀⒗锍瘫推渌椖康臅r候。

下面是幾個避免落入這個陷阱的方法：

• 不要以模糊暗示對協(xié)議或DAO具有所有權(quán)或控制權(quán)的方式提及自己（例如，“作為某某協(xié)議的首席執(zhí)行官……”，“，我們開啟了協(xié)議的某某功能……”）。

• 盡可能避免前瞻性陳述，特別是關(guān)于諸如有計劃地“燃燒”代幣以實現(xiàn)定價目標(biāo)或穩(wěn)定性等機制。

• 避免承諾或?qū)φ谶M(jìn)行的工作提供保證，并且避免將正在進(jìn)行的工作描述為對項目生態(tài)系統(tǒng)具有超大重要性（例如，在適當(dāng)?shù)牡胤绞褂?ldquo;初始開發(fā)團隊”而不是“核心開發(fā)團隊”或“主要開發(fā)團隊”，并且不要將個人貢獻(xiàn)者稱為“主管”）。

• 強調(diào)已經(jīng)促進(jìn)或?qū)⒋龠M(jìn)更大的去中心化的努力，比如第三方開發(fā)者或app運營商的貢獻(xiàn)。

• 讓項目的DAO或基金會發(fā)出自己的聲音，以避免與啟動項目的DevCo或創(chuàng)始人混淆。更好的做法是：避免混淆第三方，重命名或重新宣傳原DevCo，這樣它就不會與協(xié)議名稱相同了。

最終，所有人的溝通交流都應(yīng)該反映去中心化的原則，特別是在公共場合。溝通必須是公開的，其目的是防止任何個人或團體獲得重大的不對稱信息。

小結(jié)：一旦實現(xiàn)去中心化，沒有任何一個人或公司是項目的代言人。項目的生態(tài)自有一套運行系統(tǒng)，獨立而獨特。只一個錯誤就可能是災(zāi)難性的。

（3）Restrict

將代幣的發(fā)行限制為轉(zhuǎn)移受限代幣或“鏈下”積分，可以實現(xiàn)更靈活的溝通策略。經(jīng)過深思熟慮執(zhí)行的項目會隔絕法律風(fēng)險，因為個人無法根據(jù)豪威測試進(jìn)行“資金投資”賺取代幣。

盡管如此，如果項目鼓勵參與者將轉(zhuǎn)移受限代幣或積分視為一種投資產(chǎn)品，這種隔離可能會迅速瓦解。這些言論可能會嚴(yán)重破壞受限代幣的法律基礎(chǔ)。

小結(jié)：Restrict限制策略并不能免除建設(shè)者的法律之憂。粗心大意的言論可能會在未來幾年里給項目帶來麻煩，使其無法改變發(fā)布策略，甚至無法實現(xiàn)去中心化。

原則4：謹(jǐn)慎對待二級市場上市和流動性

二級市場上市和流動性是SEC的另一個顯示執(zhí)法監(jiān)管創(chuàng)造了與自身使命背道而馳的激勵機制的領(lǐng)域。

項目通常尋求在二級交易平臺上市，以便更多人可以獲取他們的代幣并用其獲取區(qū)塊鏈產(chǎn)品（例如，你需要擁有ETH才能使用以太坊區(qū)塊鏈）。這通常需要確保在交易平臺上有足夠的流動性，缺乏流動性可能導(dǎo)致價格波動，并增加項目及其用戶的風(fēng)險。為什么?在代幣發(fā)行的早期，在特定平臺上進(jìn)行的大規(guī)模購買或銷售可以極大地影響代幣的價格。當(dāng)價格下跌時，人人都可能賠錢。當(dāng)價格上漲時，受FOMO驅(qū)動的投資者可能會將價格推高至不可持續(xù)的水平——當(dāng)價格穩(wěn)定時，他們可能會損失的更多。

對于Web3用戶來說，增加訪問并確保有足夠的流動性（通常通過做市商）是更好的選擇。它還有助于使市場更加公平、有序和高效。盡管這是美國證券交易委員會的既定使命，但它已經(jīng)利用項目發(fā)幣的關(guān)于其代幣在二級交易平臺上的可用性的公告來反對這些項目。它還試圖將二級市場的流動性供應(yīng)視為普通的代幣銷售。

最初不采用去中心化代幣發(fā)布策略的項目在二級市場上市和流動性方面具有更大的靈活性，因為這兩種策略都會延遲美國境內(nèi)完全可轉(zhuǎn)讓代幣的可用性。這可以為項目贏得時間，通過增加其代幣的公眾流通持倉量（流通中的代幣數(shù)量）來解決流動性問題，然后代幣才在美國廣泛可用，因此，代幣發(fā)行人不太需要在美國處理二級市場上市和流動性問題。

小結(jié)：項目需要極其謹(jǐn)慎地對待這些上市和流動性。風(fēng)險/收益分析通常是不值得的。至少，那些不確定自己是否已經(jīng)實現(xiàn)“充分去中心化”的項目不應(yīng)該發(fā)布關(guān)于他們的代幣在交易所上市的消息，也不應(yīng)該在美國境內(nèi)從事任何做市活動。

原則5：始終使代幣鎖定在代幣發(fā)行后持續(xù)至少一年

這一點至關(guān)重要。項目應(yīng)對發(fā)行給內(nèi)部人員（員工、投資人、顧問、合作伙伴等）、關(guān)聯(lián)公司和任何可能參與代幣分發(fā)的人的所有代幣實施轉(zhuǎn)讓限制。這些限制應(yīng)至少適用于代幣發(fā)行后的一年內(nèi)。

美國證券交易委員會已經(jīng)成功地利用一年鎖定期的缺失來阻止代幣發(fā)行人發(fā)行代幣。它可能會再次這樣做。更糟糕的是，SEC的先例給原告律師提供了一個路線圖，可以對在這方面有失的公司提起集體訴訟。這對他們來說就是免費的錢，對項目來說是卻是極大的痛苦。

理想情況下，代幣鎖定和其他適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)讓限制應(yīng)該只在一年期限結(jié)束后開始解禁，從代幣發(fā)布開始，然后從那之后在接下來的三年內(nèi)進(jìn)行線性分發(fā)，總鎖定期為四年。這種方法可以幫助減輕上述法律風(fēng)險。它還可以通過減少代幣的價格下行壓力，并表明對其長期發(fā)展的信心，使項目取得長期成功。

這是雙贏局面。

鑒于這些明顯好處，項目也應(yīng)該警惕那些試圖要求縮短鎖定期的投資者。這類需求可能表明這些投資者不會遵守證券法，并可能在第一時間出售代幣。

對于在美國境外發(fā)行代幣的項目，任何向美國員工、投資人和其他內(nèi)部人士發(fā)行的代幣都應(yīng)遵循此指導(dǎo)方針。團隊?wèi)?yīng)與其律師討論是否有必要更廣泛地適用鎖定策略，以保留Regulation S的豁免。

最后，任何使用轉(zhuǎn)移受限代幣或積分作為其代幣發(fā)行部分策略的項目都應(yīng)該對這種方法進(jìn)行調(diào)整，以便在項目代幣在美國境內(nèi)變得可轉(zhuǎn)移一年后再解禁轉(zhuǎn)移限制。

結(jié)論：

正如我們在本文所提到的那樣，各代幣的發(fā)布都是不同的。但有一些指導(dǎo)原則適用于大多數(shù)項目，例如，避免公開融資，制定去中心化計劃，執(zhí)行嚴(yán)格的溝通準(zhǔn)則，審慎考慮二級市場，等待至少一年時間再解鎖代幣鎖定，這些都可以幫助項目避開代幣發(fā)行最常見的陷阱。不僅如此，堅持這幾條通用指導(dǎo)原則還可以幫助建設(shè)者加強合法性，進(jìn)行安全創(chuàng)新，推動行業(yè)向前發(fā)展。

原則2：視去中心化為北極星

建設(shè)者可以使用許多不同的代幣啟動策略。他們可以在代幣發(fā)布之前分散他們的項目，在美國境外發(fā)布，或者限制他們的代幣的可轉(zhuǎn)移性，防止進(jìn)入美國的二級市場。

本文，我將使用DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）代幣發(fā)布框架詳細(xì)討論所有這些問題，該框架指出了每種策略是如何降低風(fēng)險的。

如果項目尚未實現(xiàn)“充分的去中心化”，那么X-clude和Restrict策略都可以幫助項目在發(fā)布代幣時遵尋美國證券法。但至關(guān)重要的是，兩者都不能代替去中心化。去中心化是項目可以采取的唯一途徑，以幫助消除證券法旨在解決的風(fēng)險，從而使證券法的應(yīng)用變得不必要。

所以，無論項目一開始選擇哪種策略，那些打算使用代幣來傳遞廣泛權(quán)益（經(jīng)濟、治理等）的人都應(yīng)該始終將去中心化作為他們的北極星。其他策略只是權(quán)宜之計。

這在實踐中是如何發(fā)揮作用的?無論一個項目如何隨時間推移而發(fā)展，它都應(yīng)該始終尋求在更高的去中心化程度方面取得進(jìn)展。舉例如下：

• 主網(wǎng)發(fā)布后，L1區(qū)塊鏈的創(chuàng)始團隊可能希望投入大量開發(fā)精力達(dá)成幾個技術(shù)里程碑。為了減少與“依賴管理努力”相關(guān)的風(fēng)險，他們可以首先將美國排除在發(fā)行區(qū)域之外，然后，只有當(dāng)他們在去中心化方面取得進(jìn)展后才在美國發(fā)行代幣。這些里程碑可能包括支持驗證器集或智能合約的無許可部署，增加在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行開發(fā)建設(shè)的獨立建設(shè)者的總數(shù)量，或減少代幣持倉的集中度。

• Web3游戲項目可能希望在美國使用受限代幣來激勵游戲中的經(jīng)濟活動。隨著時間的推移，隨著越來越多的用戶生成內(nèi)容被創(chuàng)建，隨著越來越多的游戲玩法依賴于獨立的第三方，或者隨著越來越多的獨立服務(wù)器上線，項目可能會解除代幣限制。

針對去中心化計劃制定這些步驟可以說是完成代幣發(fā)行的最重要的工作。一個項目所選擇的策略將顯著影響它的運作和溝通方式，無論是在啟動時還是在未來。

小結(jié)：去中心化關(guān)乎重大。在所有努力中都要考慮到這一點。

（2）X-clude

在美國境外發(fā)布代幣，項目可以從傳統(tǒng)金融領(lǐng)域獲得啟發(fā)，并采用嚴(yán)格的溝通政策，遵循Regulation S的要求，具體要求是在美國境外發(fā)行的股票不受美國證券法規(guī)定的某些注冊要求的限制。

該策略的目標(biāo)是防止代幣流入美國，因此溝通方面應(yīng)避免在美國推廣或宣傳代幣的“定向銷售努力”，冒著“調(diào)節(jié)美國市場”的風(fēng)險（即在美國創(chuàng)造對代幣的需求）。最終，這些政策的嚴(yán)格程度將取決于這些代幣是否存在“實質(zhì)性的美國市場興趣”（SUSMI）（即美國對代幣的重大市場需求）。

小結(jié)：如果你在美國不提供代幣，不要表現(xiàn)得好像你提供了似的。你在社交媒體上關(guān)于項目代幣的任何言論都應(yīng)該特別強調(diào)，這些代幣在美國是不可用的。