隨著 ETF 獲得批準，加密貨幣市場參與者的炒作也隨之增加，股票投資者也開始尋求加密貨幣投資，特別是比特幣投資。然而，在沒有現貨ETF的情況下，投資比特幣是具有挑戰性的，因為大多數投資者要么不喜歡期貨ETF，要么不被允許直接擁有加密貨幣。這就推動了代理資產的需求，并導致大量資金流入和加密股票極端上漲后的重新評級。我們認為，ETF獲批并可供交易后，這些資金流將遭受一次性逆轉，因為投資者將從這些不太理想的工具轉向他們最初渴望的現貨比特幣敞口。

因此，現在存在多個有吸引力的對沖交易，使用長期現貨BTC敞口對沖高估的加密貨幣替代股票。我們最喜歡的三種替代加密貨幣的股票交易的方式是MicroStrategy（MSTR）、Marathon Digital Holdings（MARA）和Coinbase（COIN）。雖然每個股票都有自己的特點，但每個的股票都有一個相同點——投資者一直在將這些股票作為比特幣替代品，并且一旦有真正的比特幣工具可用，我們相信這些股票的定價錯位將向下修正。

由于市場對杠桿的強烈需求，通過做多比特幣和在CME上做空期貨合約（經典的基差交易），有機會獲得年化 10-30% 的有效無風險收益率。如上所述，由于缺乏直接投資比特幣的渠道，我們有理由相信一些傳統投資者已經將這些替代資產作為交易比特幣的替代品。

12 月 28 日，這些代理資產在芝加哥商品交易所（CME）軋倉日的定價窗口期間開始出現大幅拋售，這可能已經顯現出初步跡象（注：軋倉日是期貨市場專有名詞，指的是期貨合約從一個交割月轉向下一個交割月的過程中，投資者需要更換他們持有的合約的日期）。如果情況確實如此，這將帶來額外的不利因素，原因有二。我們不僅預計 CME 的基差溢價會永久性地減弱，因為現在 ETF的通過給投資者帶來了直接的比特幣風險敞口，而且這種壓縮將要求對已經發生的現有交易進行平倉。這種平倉將包括買入空頭期貨和賣出用于表達多頭敞口的加密股票。

Microstrategy（MSTR）

Microstrategy通常被視為比特幣的替代品，而且大多數人表示，他們的交易價格相對于企業的基本賬面價值（運營公司+持有的比特幣）有 5-10% 的合理溢價。然而，如果對其股份數量進行適當調整，就會發現折扣要大得多，約為 25%，而最近曾達到 50-60% 的高點。這些計算假設其軟件業務的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）倍數為 15 倍左右，考慮到該業務已多年沒有增長，這一計算結果是慷慨的。多頭們給出了兩個理由來解釋為什么這一溢價應該持續，一是杠桿作用，二是沒有管理費。然而，這兩個理由都不成立。鑒于 2025 年 12 月的轉換是價內的，應被視為股權，因此杠桿占企業價值的比例不到 20%，即使將價內轉換計入債務，這一數字也僅為 27%，隨著 BTC 交易的走高，自然會產生去杠桿化效應。考慮到相關運營公司和 BTC 持股的溢價，實際上存在負杠桿效應，即 1 美元的 MSTR 價值低于 1 美元的 BTC 價值。管理費的論據也缺乏份量，因為 MSTR 平均每年發行約 150,000-200,000 股 SBC。這實際上是向股東收取約 130 個基點的管理費，遠遠高于現貨 ETF 競爭對手收取的 0-25 個基點的管理費。在這種情況下，MSTR 極其脆弱，如果考慮到 SBC、BTC 解鎖的不確定性以及更具吸引力的現貨 ETF 替代品，我們認為 MSTR 沒有理由不以低于其 BTC 的價格進行交易。

更不用說，與 ETF相比，通過 MSTR 投資 BTC 的治理權更小，而且由于其資本成本較高，獲取杠桿的成本也更高。此外，Saylor（Microstrategy的CEO） 最近開始出售自己的股票，這進一步增加了該股的下行壓力。GBTC 也曾出現過類似的事情，在被當作代理 ETF 的幾年里，它的交易價格一直大幅溢價，但當該資產因更好的替代品和日益惡化的情緒而不再受青睞時，它的交易價格卻出現了逆轉，并出現了折價。從下圖中可以看出，2021 年 1 月底，Grayscale 停止發行新的 GBTC 股票，從而拉開了 GBTC 下跌的序幕。盡管溢價仍然很高，但 MSTR 仍未推出最新的 ATM 貨架產品，這表明他們已經意識到了這個問題。

面對這些現實，MSTR 相對于資產凈值溢價的擴大是難以自圓其說的。雖然歷史上的溢價率在 30-50% 之間，但從基本面來看，5-10% 的折價率可能更為合適。我們估計 "面值 "約為 0.0094 MSTR/BTC，并有可能在此基礎上下調。

Saylor不愿出售任何 BTC 也是情理之中的事，但可能會出現這樣一種情況，即持續的折扣被視為對企業的一種損害。雖然他控制著多數投票權，但如果折扣擴大到足夠大的程度，就會有機會讓更有敵意的投資者開始積累頭寸，并承擔潛在的信托責任。Saylor可能會親自購買打折后的 MSTR 股票，但這可能意味著要清算他個人的 BTC 來提供資金。雖然可能性不大，但最終 MSTR 被迫出售其持有的部分 BTC（總額達 80 億美元）的可能性并非為零。在最壞的情況下，如果 MSTR 試圖通過出售 BTC 和回購 MSTR 股票來關閉折扣，這可能會對加密貨幣市場產生反身性的負面影響。

Coinbase (COIN)

關于Coinbase的論點也很簡單,適用于其他兩種想法的 ETF 的觀點也適用于此。

此外，還有一個說法是ETF將有利于COIN，因為COIN將被用作托管解決方案。進一步的研究揭示了一個更加不確定的等式。雖然 COIN 將從約 5-15 個基點的托管費中獲益，但他們可能會失去利潤率更高的業務，因為一些零售量將不可避免地從 Coinbase 轉移到 ETF。這些零售業務每筆交易的收益超過 100 個基點。因此，COIN 實際上將以每年約 5-15 個基點的業務取代每筆交易 100 多個基點的業務。

此外，低收費 ETF 將給 COIN 的整體收費結構帶來壓力。隨著 ETF 發行商開始競相降低 ETF 費用，我們已經看到這種潛在的侵蝕正在顯現。在我們看來，最重要的是，一旦 BTC 和 ETH 現貨 ETF 上市，零售用戶開設 Coinbase 賬戶的積極性就會降低，這可能會損害用戶趨勢。最后，COIN 現在的估值相當高，約為 12 個月 EBITDA 的 35 倍，我們認為這可能會低于預期，而且看起來非常容易受到加密貨幣情緒下滑的影響。

Marathon Digital Holdings（MARA）

對于Marathon Digital Holdings的論點稍微復雜一些，但同樣是負面的，這是一家從事加密貨幣挖礦的企業。

公開交易的MARA一直被視為比特幣的替代品，但一旦現貨ETF可用，它就不再是比特幣的替代品了。此外，減半也迫在眉睫，將在一夜之間導致收入下降50%。這創造了強大的雙重動力，ETF 和減半都使 BTC 受益，同時損害了礦工的利益。

對MARA面臨的挑戰最基本的解釋如下。下面是LTM的哈希價格圖表，該圖表衡量礦工每單位哈希算力的預期收入。作為一個廣泛的概括，讓我們假設大多數公開礦工需要大約90+ PH/s的哈希價格才能成為“好”的企業。圖表顯示，即使在最近交易活動的激增期間，也沒有到達這種水平。在其他條件相同的情況下，在其他條件相同的情況下，這一數字將在 4 月份減半，達到歷史新低，遠低于 2022 年底創下的記錄。

這一下降的兩個抵消因素是：無利可圖的礦工關閉后哈希率下降（近期）和交易活動增加（長期）。根據以往的經驗，礦機停運時，哈希率會下降約 20-30%，但隨后會在 1-3 個月內迅速恢復，這表明礦機停運最多只能暫時提高約 25-40%的利潤率。鑒于這將在 40-45 PH/s 的新低基礎上發生，短期緩解充其量相當于 50-60 PH/s 的水平，只是勉強達到 2022 年之前的低點。鑒于此次減半帶來的巨大負面影響，保守地假設此次哈希率下降的持續時間可能會比以往更長，這或許是公平的，但這將導致礦工們競相部署新機器，并提高其重要性。我們不會指望這一點，因為所有跡象都表明，這些上市公司全年將有數以萬計的新機器交付和上線。

MARA的第二個潛在緩解因素是，建立在比特幣網絡之上的Ordinals、銘文和NFT 的興起所帶來的費用和交易活動的增加。然而，這種交易活動具有很強的周期性，往往標志著情緒的局部頂峰，我們認為目前已經達到了中期頂峰。下面的圖表支持這一觀點，因為手續費和網絡交易總額都已經翻番。

最近幾個月，BTC L1網絡的平均交易費用從10美元到30美元不等，與2021年的高峰水平相當，而且已經令人望而卻步，這表明進一步的上漲空間不太可能持續。

對于MARA來說，第三個也是最后一個因素是一個長期的結構性問題，但仍然需要牢記。由于礦工無法在產出和生產上區分自己（1 BTC = 1 BTC），唯一的競爭優勢在于成本方面。隨著全球政府繼續放寬貨幣和財政政策，通貨膨脹依然頑固，能源成本可能已達到局部底部。雖然像RIOT和CIFR這樣的生產商已經有了合同電力協議，但大多數礦商都面臨著價格波動的風險，尤其是MARA，其電力成本已是行業最高。

這還影響到這些企業的更廣泛的利率和資本成本。這些公司的債務市場已完全關閉，即使債務可用，他們中的大多數也負擔不起杠桿成本。這使得股權融資成為唯一的方式來延長生存時間，他們不可避免地將被迫這樣做。需要記住的是，礦工最糟糕的做法是因為缺乏盈利能力而關閉機器，因為如果他們這樣做，他們就沒有業務可做了，而且大多數機器在清算時只值零頭。但他們的第二糟糕的做法是發行股票，導致現有股東權益的稀釋。這在每一個局部頂部都會發生，這次已經開始了，Cleanspark最近的發行就是一個例子。與 2023 年 7 月至 9 月期間類似，我們相信未來還會出現更多這樣的情況。

比特幣礦工的資產負債表也可能對更廣泛的市場產生影響。最大的上市礦工共同擁有近20億美元的資產負債表BTC。如果預計這些企業的經營環境顯著惡化，并且公開市場重新評估這些代理資產的溢價，礦工將面臨更大的壓力，需要出售比特幣來為運營提供資金。在歷史上盈利能力緊張的時期，礦工幾乎總是出售他們手上的BTC，首先出售他們生產的BTC，只有在絕望中才會動用他們持有的BTC。這種資產負債表的銷售可能會更早發生，因為在減半之后，他們的企業面臨更嚴峻的威脅，畢竟，石油和天然氣生產商不會持有他們生產的商品（比特幣）來增加杠桿和投機以期待未來價格上漲。

在挖礦領域，我們認為MARA是最佳的做空對象。MARA的同行中擁有最高的盈虧平衡運營成本，并且可能會輸給那些能夠在 BTC 價格升值幅度較小的情況下實現盈利的競爭對手。我們認為，MARA 超過 50 億美元的估值無論從相對還是絕對角度來看都太高了。

從長期來看，MARA/BTC圖表應該跟隨哈希價格，而不是比特幣價格。減半之后，我們估計礦工將需要75000美元以上的BTC價格才能恢復當前的盈利水平。考慮到恢復利潤率所需的價格上漲，我們認為直接擁有BTC商品在經濟上更有優勢，并預計MARA/BTC比率將重回或創出新低。